Coreweave a Francie: jak dražší kapitál hledá nejslabší dlužníky

Na první pohled spolu nesouvisí americká firma pronajímající výpočetní kapacitu pro umělou inteligenci a francouzský státní rozpočet. Mechanismus je ale stejný. Výnosy amerických státních dluhopisů prudce rostly, energie zdražují inflační riziko a cena peněz se zvedá pro všechny. Jako první mají problém dlužníci, jejichž model funguje jen při levném financování.

Začněme u CoreWeave. Firma loni vstoupila na burzu, stojí přímo v centru AI boomu a důvěra v její dluh se minulý týden zhroutila. Její obchod je jednoduchý: půjčí si peníze, koupí grafické čipy a pronajímá je dál. Můžeme to nazvat „spreadovým byznysem“: firma vydělává na rozdílu mezi nájemným za výpočetní výkon a náklady na dluh. Rozdíl drží, dokud poptávka převyšuje nabídku a nájmy pokryjí splátky, odpisy i provoz. Při vyšších nákladech na financování už nejde jen o výši zisku, ale i o schopnosti splácet dluh.

Objevují se dvě historické paralely. New Century Financial, největší zkrachovalý poskytovatel junk hypoték, padl v dubnu 2007 a byl předzvěstí finanční krize: S&P 500 pak za dva roky ztratil 40 %. Silicon Valley Bank padla v březnu 2023, v reálném čase vyvolala větší strach, a index za dva roky naopak o 40 % vzrostl. K tomu dodejme, že napadené nezajištěné dluhopisy tvoří méně než 2 mld USD z dluhu kolem 35 mld USD a v pořadí věřitelů stojí až za vším ostatním. Jejich cena tedy vypovídá o CoreWeave, ne o celé AI výstavbě.

Proč tedy firma, která tvoří jen 0,8 % srovnávacích indexů rizikových dluhopisů a 0,12 % technologického indexu QQQ, přispěla k širšímu výprodeji? AI a tech firmy dnes tvoří přes 13 % indexu high-yield, tedy dluhopisů s rizikovým ratingem, stejně jako v roce 2016 energetika. Spready CoreWeave a příbuzných emisí, tedy příplatek nad bezrizikovým výnosem, dosáhly zhruba 10 pb, zatímco S&P 500 je jen 2 % pod maximem. Akcie a dluhopisy si tu protiřečí: úvěrový trh hlásí stres, akciový ho bere jako izolovanou nehodu.

Oblíbenou paralelou k AI boomu jsou telekomunikace z přelomu tisíciletí a optické kabely. Přidávám ale ještě jednu: břidlicový boom. Ropné firmy si půjčovaly na frakování, prodávaly ropu a inkasovaly rozdíl. Když v letech 2014-2016 ropa spadla, nákaza prošla celým trhem rizikových dluhopisů. Cenou ropy je dnes cena výpočetního výkonu. Pointou je, že technologie se nemusí ukázat jako zbytečná, aby věřitelé přišli o peníze. Mít pravdu v užitečnosti neznamená vydělat na jejím financování.

Každopádně trhy si teď mohou procházet cimrmanovskými fázemi očekávání a zklamání: nafouknuté očekávání a zklamáním nad tržbami. U CoreWeave je „na stole“ platební neschopnost nebo bolestivá záchrana. Nejde jen o CoreWeave. Investoři podle Bloombergu tlačí ocenění IPO firmy Nscale, podporované Nvidií, z cílových 30 mld USD na 16-19 mld USD a Microsoft odstoupil od jeho britského projektu datového centra s odkazem na dražší financování. The Economist ve stejný den otevírá otázku, kdo zaplatí účet, pokud AI firmy neutáhnou dluhy.

Druhá trhlina je francouzská. Víkendové nepokoje, přes dva tisíce zatčených a tisíc zraněných policistů, se v pondělí propsaly do dluhopisů. Desetiletý výnos dosáhl 4,9 %, nejvíc od července 2002. Spread vůči německému bundu, tedy příplatek, který Francie platí navíc oproti Německu, stoupl za den o 0,10 pb na 1,48 pb, nejvýš od roku 2012. Ještě v březnu činil 0,58 pb.

Trh čte situaci jednoduše: vláda se pokusí demonstranty uklidnit penězi a zhorší už tak špatný rozpočet. Francie je přitom „kanárek v dole“ pro tři celoevropské jevy: krizi životních nákladů z drahé ropy, rozpad politického středu a nákazu dalších zadlužených zemí. Spready periferie také už rostou. ECB může zkusit ochránit některé země (asi hlavně Itálii) stropováním výnosů. Ale úspěch vyžaduje kredibilitu na straně států zvládnout finance dostat pod kontrolu. Takže fiskální dominance může ECB tlačit ke stropování pro všechny. To by ale odstranilo tlak na rozpočtovou kázeň. Dluhová krize není marginální scénář.

Krajně levicový kandidát Jean-Luc Mélenchon, který naznačoval možnost odmítnout část dluhu, má na sázkových trzích stejné šance jako v lednu a násilí připisované krajní levici mu spíš uškodilo. Ale protesty proti drahotě zachvátily Milán, Turín, Boloňu, Portugalsko a Belgii a v Irsku, zemi s rozpočtovým přebytkem, proběhla největší stávka veřejného sektoru za téměř 20 let. Vlády přitom finišují rozpočty na příští rok s vyššími výdaji na obranu, dražší energií a vyššími sazbami.

Co nikdo nespojuje: oba příběhy mají společného spouštěče. Obě krize živí vyšší cena peněz a za vyšší cenou peněz stojí z velké části drahá energie. Kdyby Spojené státy obnovily údery na íránskou energetickou infrastrukturu (a podle CNN se připravují plány), a ropa znovu vyskočila, utáhlo by to šroub oběma dlužníkům najednou.

Pro Česko vedou tři kanály. První jsou sazby: české státní dluhopisy se obchodují s přirážkou k německým a rozšiřování spreadů na periferii eurozóny se do regionu tradičně přelévá, i když česká veřejná zadluženost je zlomkem francouzské. Druhý je kurz: útěk od rizika ať kvůli Francii, nebo kvůli výprodeji amerických technologií oslabuje měny střední Evropy, koruna nevyjímaje, a zdražuje dovoz energií v dolarech. Třetí je obchod: do Francie přímo míří zhruba pět procent vývozů.

Co sledovat: verdikt Moody's do pátku, výsledky amerických technologických gigantů s plány investic na rok 2027 a hlavně jakýkoli údaj o nájemném za grafické čipy. Pokud začne klesat, přestává jít o SVB a začíná jít o rok 2016.

David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny